پیامدهای عرضه شرکت های دولتی در قالب ETF ؛ چهار خطای تاریخی در نظام بنگاه داری ایران - نوای پرنده پارسی

به گزارش خبرنگاران برآوردهای اولیه نشان از ارزش 16 هزار میلیارد تومانی این فروش عمومی دارد که قرار است با 20 درصد تخفیف به مردم واگذار گردد. هرچند بهره مندی از موج رونق بازار سهام به لحاظ تامین مالی برای دولت و اقتصاد گام مهمی محسوب می گردد و حتی می تواند به متعادل شدن بازار سهام یاری کند، اما نکته مغفول آن است که این نوع از واگذاری چه پیامدهایی برای حکمرانی شرکتی در آینده دارد. علی ابراهیم نژاد و مهدی حیدری در مقاله ای مفصل به آنالیز اثرات نامطلوب این نوع از فروش سهام پرداخته اند. به عقیده این دو استاد دانشگاه، واگذاری بنگاه های دولتی به نهادهای شبه دولتی و صندوق های بازنشستگی و همچنین نحوه عرضه سهام عدالت به یاری شرکت های سرمایه گذاری استانی سه اشتباه بزرگ دولت طی سال های اخیر بوده و اکنون مدل واگذاری سهام شرکت ها به وسیله ETFها، چهارمین خطا در حوزه حکمرانی شرکتی است. در این گزارش ضمن آنالیز اهداف دولت از واگذاری، چالش های پیش رو و تفاوت های ساختاری این صندوق ها با ETF استاندارد، راهکارهای جایگزین که هم هدف تامین مالی دولت را محقق کند و هم مسائل حکمرانی شرکتی نداشته باشد، معرفی شده اند.

از فردا پذیره نویسی نخستین صندوق قابل معامله در بورس (ETF) دولتی مرتبط با سهام بانک و بیمه شروع می گردد. فروش بزرگی که برآورد می گردد تا 16 هزار میلیارد تومان نقدینگی احتیاج داشته باشد و به دلیل تخفیف 20 درصدی دولت انتظار دارد با استقبال گسترده مردم روبرو گردد. هرچند این گام از نظر تامین مالی و استفاده از رونق فعلی بازار سهام جذابیت های اولیه ای را نشان می دهد، اما نگرانی های جدی پشت این مدل از اجرا وجود دارد. علی ابراهیم نژاد و مهدی حیدری، دو استاد دانشگاه در این مقاله ضمن آنالیز ایرادهای طرح دولت و چالش های آینده به ارائه راهکارهایی به منظور دستیابی به تصمیمی درست برای اقتصاد کشور پرداخته اند. به اعتقاد آنها پیش از این، واگذاری بنگاه ها به نهادهای شبه دولتی و صندوق های بازنشستگی و همچنین نحوه عرضه سهام عدالت به یاری شرکت های سرمایه گذاری استانی سه اشتباه بزرگ دولت در واگذاری های خود طی سال های گذشته بوده و اکنون فروش سهام دولتی در قالب ETFهای پیشنهادی چهارمین خطای بزرگی است که چالش های جدی در حکمرانی شرکت های به اصطلاح خصوصی ایجاد خواهد نمود.

دولت در جهت واگذاری سهام به وسیله صندوق های قابل معامله در بورس به دنبال چیست؟ صندوق های قابل معامله طراحی شده چه تفاوتی با ETFها در تعاریف استاندارد دارد؟ چالش های ساختار پیشنهادی در آینده چه خواهد بود؟ راهکار درست و عملی واگذاری ها که هم تامین مالی دولت را انجام دهد و هم چالش های بزرگی را به همراه نیاورد کدام است؟ اینها پرسش های اصلی است که در این مطلب به تفصیل پاسخ داده می شوند.

این روزها، خبر عرضه قریب الوقوع سهام دولت در شرکت های بورسی در قالب صندوق های قابل معامله (ETF) به عنوان یکی از اقدامات مهم دولت در راستای حمایت از گسترش و رشد بازار سرمایه و در عین حال، استفاده از فرصت تامین مالی کسری بودجه، از سوی مدیران ارشد دولتی مطرح شده است. این حجم بزرگ واگذاری ها در قالب ETF تجربه ای کاملا جدید است که ضروری است فهم دقیق تری از اثرات مثبت و منفی آن توسط سیاست گذار و نیز فعالان بازار سرمایه ایجاد گردد. اگرچه در حد اطلاع نگارندگان، گزارش مدون کارشناسی در خصوص اینکه دولت دقیقا با چه منطق علمی و براساس کدام اصل یا اصول دانش مالی به این جمع بندی رسیده منتشر نشده، اما این یادداشت در کوشش است بعضی از پیامدهای این اقدام را که به نظر می رسد کمتر مورد توجه محافل سیاست گذاری و فعالان بازار سرمایه بوده است را مطرح کند. با توجه به فنی بودن بعضی از این جنبه ها، در ابتدا جمع بندی کلی را به طور خلاصه بیان کنیم و در گام بعدی، به شرح جزئیات و دلایل فنی آن بپردازیم:

1- به نظر نگارندگان، تابع هدفی که دولت به دنبال حدبیشتر کردن آن بوده است، تامین مالی کسری بودجه خود با رعایت سه قید زیر است:

الف- واگذاری مالکیت در عین حفظ کنترل و مدیریت دولتی در بنگاه ها.

ب- محدود نشدن به الزامات حکمرانی موجود در قانون تجارت و آزادی عمل در نحوه مدیریت و حکمرانی این بنگاه ها.

ج- درگیر نشدن با دستگاه های نظارتی در مساله اهلیت خریدار با توجه به تجربه چالش برانگیز خصوصی سازی.

2- آنچه تحت عنوان ETF معرفی شده و قرار است به بازار عرضه گردد، ویژگی های اصلی ETF را نداشته و عمدتا شبیه به یک شرکت سرمایه گذاری یا هلدینگ است که مدیران آن را افرادی غیر از مالکان این شرکت سرمایه گذاری معین می نمایند. همچنین ابزار تصحیح قیمت واحدهای ETF در صورت فاصله دریافت از خالص ارزش دارایی های صندوق، صدور و ابطال واحدهای صندوق است که با خرید و فروش سهام موجود در سبد صندوق توسط مدیر صورت می پذیرد. اگر مطابق آنچه از طرح ETFهای دولتی شنیده می گردد، امکان خرید و فروش سهام از مدیر ETF سلب گردد، راهکاری برای تصحیح انحرافات قیمت واحدهای ETF از خالص ارزش دارایی های صندوق وجود نخواهد داشت و ممکن است واحدهای ETF به قیمت هایی بسیار پایین تر از NAV آن معامله شوند.

3- برخلاف شرکت های سرمایه گذاری و هلدینگ ها که الزامات موجود در قانون تجارت (مسوولیت هیات مدیره در مقابل سهامداران، حقوق سهامداران خرد، تقسیم سود و....) بر آن حاکم است، در ساختار پیشنهادی، خود دولت (به وسیله سازمان بورس و اوراق بهادار) چارچوب حکمرانی موردنظر خود را طراحی نموده است. علاوه بر چالش حکمرانی، ساختار پیشنهادی به دلیل بدعت های موجود در آن در مقایسه با ساختار ETF، زمینه ساز مسائل عدیده ای برای دولت، شرکت های واگذارشده و مهم تر از همه میلیون ها سرمایه گذاری است که این روزها با هجوم به بازار سرمایه قصد حفظ ارزش دارایی های خود را دارند.

4- در شرایط فعلی بورس و با توجه به حجم بسیار بالای ارزش معاملات، فروش تدریجی سهام به صورت خرد و متناسب با میزان تقاضای روزانه در بازار، علاوه بر آنکه سهل ترین و صحیح ترین روش واگذاری است، با توجه به عدم احتیاج به ارائه تخفیف برای فروش دارایی، منابع مالی بیشتری را نیز برای دولت تجهیز خواهد نمود. به علاوه، فروش بلوکی سهام در کنار فراهم کردن امکان انتشار اوراق اجاره سهام توسط خریدار می تواند به عنوان راهکاری برای فروش بلوکی سهام مورد استفاده قرار گیرد.

1) هدف دولت چیست؟

اگرچه تا زمان نگارش این سطور، دولت مستندات رسمی از ساختار پیشنهادی و سازوکارهای مربوط به آن را منتشر ننموده است، شنیده ها حاکی از آن است که دولت همچنان انتخاب اعضای هیات مدیره در شرکت های سرمایه پذیر را در اختیار خواهد داشت. به علاوه، تجربه نشان داده که در بیشتر موارد، حضور دولت در هیات مدیره شرکت ها، حتی اگر محدود به یک عضو هیات مدیره باشد، عملا به معنای کنترل هیات مدیره است. بنابراین، به نظر می رسد دولت در کوشش است در عین تجهیز منابع مالی، کنترل خود بر این شرکت ها را حفظ کند. در عین حال، برخلاف سهام عدالت و بعضی تجربیات دیگر واگذاری که معمولا حفظ کنترل غیرمستقیم توسط دولت در قالب ایجاد شرکت های سرمایه گذاری یا هلدینگ ها بوده است (به عنوان مثال، شرکت های سرمایه گذاری استانی در سهام عدالت)، این بار دولت تصمیم گرفته از ابزار متفاوتی استفاده کند. مهم ترین تمایز این ابزار نسبت به شرکت های سرمایه گذاری و هلدینگ ها این است که از آنجا که صندوق های قابل معامله یا همان ETF ها یک شرکت سهامی محسوب نمی شوند، از الزامات قانون تجارت و حمایت های آن از حقوق سهامداران معاف بوده و مطابق قانون توسعه ابزارها و نهادهای مالی جدید، تابع دستورالعمل های سازمان بورس و اوراق بهادار هستند. به این ترتیب، دولت می تواند نظام حکمرانی موردنظر خود را بدون التزام به قانون تجارت و به وسیله سازمان بورس و اوراق بهادار به عنوان زیرمجموعه وزارت اقتصاد در این صندوق ها اجرایی کند.

2) آیا ساختار پیشنهادی همان ETF است؟

تجربه نگارندگان از حضور در جلسات مختلف در دولت و مجلس حاکی از آن است که بیشتر قریب به اتفاق مدیران و حتی کارشناسان، درک درستی از مفهوم ETF ندارند و بنابراین، تحلیلی هم از ساختار پیشنهادی دولت و تفاوت های ریشه ای آن با ETF ندارند. بنابراین، ضروری است ضمن مرور ویژگی های اصلی ETF، تفاوت های ساختار پیشنهادی با ETF به طور کامل معین گردد. ETF یکی از ابزارهای سرمایه گذاری مشاع است که در کنار صندوق های سرمایه گذاری مشترک (Open-end/ mutual fund)، صندوق های سرمایه گذاری بسته (Closed-end fund) و شرکت های سرمایه گذاری، به دارندگان واحدهای سرمایه گذاری (یا سهام در خصوص شرکت سرمایه گذاری) امکان می دهد به صورت مشاع و متناسب با تعداد واحدهای سرمایه گذاری خود، مالک سبدی از دارایی های عمدتا مالی باشند. آنچه ETF را از صندوق های سرمایه گذاری مشترک متمایز می نماید این است که ورود یا خروج سرمایه گذاران، در صندوق های سرمایه گذاری مشترک صرفا به وسیله صدور و ابطال واحدهای سرمایه گذاری است، در حالی که در ETF (و همین طور شرکت های سرمایه گذاری و صندوق های بسته) ورود و خروج سرمایه گذاران صرفا به وسیله خرید و فروش واحدهای سرمایه گذاری در بازار امکان پذیر است. در مقابل، آنچه ETF را از شرکت های سرمایه گذاری و صندوق های بسته متمایز می نماید این است که مشابه صندوق های سرمایه گذاری مشترک، به وسیله یک سازوکار معین، ارزش هر واحد سرمایه گذاری عینا معادل ارزش دارایی های موجود در سبد صندوق است. شرح اینکه در شرکت های سرمایه گذاری و صندوق های بسته، ممکن است فشار عرضه و تقاضا به گونه ای باشد که قیمت هر سهم یا واحد شرکت سرمایه گذاری یا صندوق بسته از ارزش دارایی های موجودر در سبد آن فاصله قابل توجهی بگیرد. به عنوان مثال، آنچه به صورت سنتی در بورس تهران مشاهده می گردد این است که قیمت هر سهم شرکت سرمایه گذاری حدودا بین 20 تا 30 درصد کمتر از ارزش دارایی های موجود در سبد آن است (که از آن با عنوان NAV یاد می گردد). این فاصله با هجوم سرمایه گذاران در ماه های اخیر به بورس، بسیار کاهش یافته و در مواردی، بسیار بیش از ارزش دارایی های سبد قیمت گذاری شده است. بنابراین، در شرکت های سرمایه گذاری و صندوق های بسته سازوکاری برای نزدیک نگه داشتن قیمت و NAV وجود ندارد. در صندوق های سرمایه گذاری مشترک، از آنجا که امکان معامله واحدهای صندوق در بازار وجود ندارد، این موضوع کاملا منتفی است. اما در ETF ها، نهادهایی توسط عنوان بازارگردان یا AP (Authorized participant) وجود دارند که در صورتی که قیمت بیش از NAV باشد، با خرید و افزایش دادن دارایی های موجود در صندوق، اقدام به صدور واحد صندوق و فروش آن در بازار می نمایند تا به این ترتیب، عرضه واحد صندوق افزایش و قیمت آن کاهش پیدا نموده و به NAV نزدیک گردد. برعکس، اگر قیمت کمتر از NAV باشد، بازارگردان با خرید واحدهای صندوق از بازار آنها را ابطال می نماید و متناسب با آن نیز، بخشی از دارایی های صندوق را در بازار می فروشد. به این ترتیب، بازارگردان به وسیله قبض و بسط مداوم صندوق، کوشش می نماید قیمت و NAV آن را نزدیک به هم نگه دارد. ناگفته پیداست که این قبض و بسط مداوم، مستلزم وجود دارایی های بسیار نقدشونده در صندوق است که در بخش بعدی به چالش های ناشی از آن اشاره خواهد شد.

براساس اطلاعات موجود، در ساختار پیشنهادی دولت چنین ترتیباتی پیش بینی نشده است و نقش بازارگردان صرفا مشابه سایر سهام موجود در بازار، خرید و فروش و ایجاد نقدشوندگی به میزان تعهد خود (5درصد) است و بنابراین، یکی از تفاوت های اساسی ساختار پیشنهادی با ETF عدم امکان قبض و بسط صندوق و خرید و فروش دارایی های تحت کنترل آن توسط بازارگردان است.

تفاوت مهم دیگری که ساختار پیشنهادی دولت با مفهوم ETF دارد، این است که اصولا ساختار ETF بر مبنای سرمایه گذاری و نه بنگاه داری طراحی شده است. به عبارت دیگر، در ETF های رایج معمولا درصد سهامی که از یک شرکت در سبد ETF وجود دارد بسیار ناچیز بوده و بنابراین، موضوع مداخله در مدیریت آن شرکت و سازوکارهای حکمرانی موضوعیت پیدا نمی نماید. به همین دلیل، اصولا ETF با هدف بنگاه داری و اعمال حاکمیت شرکتی بر شرکت های سرمایه پذیر طراحی نشده است. گفتنی است که حتی در بزرگ ترین نهادهای مدیریت دارایی دنیا همچون BlackRock و VanGuard هم که هریک به تنهایی حدود هزار صندوق مختلف ETF و mutual fund را مدیریت می نمایند، جمع درصد مالکیت همه این صندوق ها در شرکت های سرمایه پذیر تقریبا در همه موارد زیر 10 درصد است. به علاوه، هریک از این شرکت ها، اعمال حکمرانی بر سهام کلیه صندوق های تحت مدیریت خود را تجمیع نموده و نظامات گسترده ای برای اعمال حکمرانی شرکتی بر شرکت های سرمایه پذیر تدوین نموده اند که با این حال، چالش های مربوط به آن یکی از مباحث داغ حکمرانی در پژوهش های مالی است. بنابراین، آنچه در ایران قرار است در قالب اعمال حکمرانی به وسیله ETF بر مجموعه ای از بنگاه های بزرگ اعمال گردد، در بازارهای بین المللی مرسوم نبوده و در ادامه به چالش های ناشی از آن پرداخته خواهد شد.

در یک جمع بندی می توان گفت، اولا ساختار پیشنهادی، برخلاف ETF سازوکاری برای قبض و بسط صندوق و نزدیک نگه داشتن قیمت و NAV آن ندارد و حتی در صورت وجود این سازوکار، ماهیت بلوکی، متمرکز و غیرنقدشونده دارایی های آن، امکان خرید و فروش پیوسته را از آن سلب نموده است. ثانیا، ساختار ETF برای بنگاه داری یا اعمال حاکمیت بر بنگاه های سرمایه پذیر طراحی نشده و برخلاف ساختار پیشنهادی دولت، انتظار نمی رود در مدیریت بنگاه ها و انتخاب اعضای هیات مدیره و سایر شئون حکمرانی مداخله جدی داشته باشد. این دو ویژگی، یعنی عدم امکان قبض و بسط سریع و بنگاه داری، ساختار پیشنهادی دولت را بسیار شبیه به هلدینگ ها (و تا حدی شرکت های سرمایه گذاری) می نماید که صرفا به وسیله افزایش و کاهش سرمایه که فرایند ای پیچیده و زمانبر است امکان قبض و بسط دارند و به علاوه، فلسفه وجودی هلدینگ ها همان بنگاه داری است. اما طبعا دولت ترجیح داده به جای ایجاد هلدینگ و شرکت سرمایه گذاری، ساختار پیشنهادی خود را تحت عنوان ETF معرفی کند، زیرا اولا پیچیدگی های حاکم بر ایجاد شرکت های دولتی و انتقال دارایی های دولت به آنها و ... را نخواهد داشت و ثانیا، هلدینگ ها و شرکت های سرمایه گذاری همانند سایر شرکت های سهامی، نظام حکمرانی خود را باید متناسب با قانون تجارت و اصول منبعث از آن مانند برابر بودن حق رای سهامداران و ... تنظیم کند. نامگذاری ساختار پیشنهادی با عنوان ETF عملا به دولت اجازه داده خارج از محدودیت های قانون تجارت و آن گونه که خود صلاح می داند، نظام حکمرانی آن را طراحی کند.

3) چالش های ساختار پیشنهادی چیست؟

تفاوت های اساسی ذکرشده میان ETF و ساختار پیشنهادی دولت منجر به ایجاد چالش های متعددی خواهد شد که در ادامه به اختصار به آنها می پردازیم:

3-1) انفعال در کاهش و افزایش سرمایه

همان طور که گفته شد، در ساختار پیشنهادی امکان قبض و بسط سرمایه به وسیله صدور و ابطال واحدهای صندوق توسط بازارگردان وجود ندارد. این انفعال در برابر کاهش و افزایش سرمایه از دو جهت چالش برانگیز است:

1- در چنین ساختاری، عملا حجم سرمایه صندوق در شرکت های سرمایه پذیر ثابت بوده و امکان افزایش یا کاهش سرمایه در آنها به تناسب رشد و توسعه این شرکت ها وجود ندارد. طبعا چنین محدودیتی با توجه به تورم بالای کشور و احتیاج روزافزون صنایع به تجهیز منابع مالی جدید و افزایش سرمایه، یک چالش اساسی خواهد بود و به شرکت های سرمایه پذیر می تواند آسیب جدی وارد کند.

2- فرض کنیم مدتی پس از آزادسازی معامله ETF توسط سرمایه گذاران، حجم زیادی از آنها به هر دلیلی تمایل به فروش سهام خود در این صندوق داشته باشند. با افزایش عرضه طبعا قیمت صندوق در مقایسه با NAV آن کاهش خواهد یافت (زیرا این فشار فروش بر دارایی های موجود در سبد وارد نشده و صرفا مختص مشمولان صندوق است). در چنین حالتی قیمت صندوق می تواند فاصله قابل توجهی با NAV آن بگیرد و نارضایتی جدی مردم را به همراه داشته باشد.

3-2) دامنه نوسان

دامنه نوسان شرکت های بورسی و فرابورسی معادل 5درصد است. این به این معناست که در هر جلسه معاملاتی قیمت هر سهم حدبیشتر 5درصد از قیمت خاتمهی روز قبل می تواند فاصله بگیرد. علاوه بر این، شرکت های بورسی مشمول قاعده حجم مبنا هستند که به طور خلاصه، اگر حجم معامله آن در جلسه معاملاتی کمتر از مقدار معینی باشد، اجازه تغییر کامل قیمت داده نخواهد شد. در مقابل، صندوق های ETF دامنه نوسان ندارند و قیمت آنها اصولا می تواند هر مقداری را به خود بگیرد. البته معمولا بازارگردان در زمان پذیره نویسی، دامنه معینی را بر عهده می گیرد و کوشش می نماید اجازه نوسان بیش از آن را ندهد، اما معمولا این دامنه بسیار بزرگ تر از دامنه 5 درصدی سهام است. بنابراین، NAV صندوق که متشکل از سبدی از دارایی های با دامنه نوسان 5درصد است، حدبیشتر 5درصد امکان تغییر دارد، درحالی که قیمت صندوق در دامنه بسیار وسیع تری می تواند نوسان کند. این موضوع در زمان هایی که اصطلاحا بازار یک طرفه می گردد، یعنی هجوم خرید یا هجوم فروش سراسر بورس را فرا می گیرد حائز اهمیت است. مثلا اگر فعالان بازار به دلیل اخبار سیاسی نگران نماینده برای فروش سهام خود هجوم بیاورند، دامنه نوسان 5درصد آنها را محدود نموده و به دلیل نبود خریدار، صف فروش تشکیل می گردد. در مقابل، آنها می توانند ETF خود را در قیمت های بسیار پایین تری بفروشند و از بازار خارج شوند. چنین ساختاری، باعث می گردد همه سرمایه گذارانی که هم ETF و هم سهم در سبد خود دارند، به دلیل عدم امکان فروش سهم خود، فشار فروش بیشتری به ETF وارد نمایند. برعکس، در زمان چشم انداز مثبت برای بازار، اگر هجوم خریداران منجر به تشکیل صف خرید در سهام شرکت ها گردد، خریدارانی که پیروز به خرید سهم نشده اند، فشار مضاعفی را برای خرید ETF وارد خواهند کرد که این امر موجب ایجاد شکاف زیاد میان قیمت و NAV خواهد شد. با توجه به اینکه نقش بازارگردان در ساختار پیشنهادی دولت، صرفا خرید و فروش واحدهای صندوق (به میزان 5درصد) است و امکان صدور و ابطال واحد یا همان قبض و بسط صندوق را ندارد، این اختلاف قیمت و NAV می تواند به مراتب بیشتر از سایر ETF های موجود در بازار باشد. نکته دیگر اینکه متاسفانه در ساختار پیشنهادی، سهام موجود در هر صندوق متعلق به یک صنعت خاص (بانک، خودرو و پالایشی) است که باز، خطر یک طرفه شدن بازار و فشار خرید و فروش غیرقابل مدیریت توسط بازارگردان را بیش از سایر ETF های موجود در بازار می نماید.

3-3) از بین رفتن صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام تجربه بورس تهران حاکی از آن است که معمولا قیمت سهام شرکت های هلدینگ و سرمایه گذاری که معمولا سهامدار مدیریتی و کنترلی هستند نه تنها منعکس نماینده صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام نیست، بلکه حتی در بسیاری از موارد حدود 30-20 درصد پایین تر از NAV آنها (که صرفا مبتنی بر قیمت تابلوی سهام بوده و صرف ارزش مدیریتی و کنترلی را منعکس نمی نماید) معامله می گردد. در ساختار پیشنهادی احتمال اینکه مشابه شرکت های هلدینگ و سرمایه گذاری، سهم با قیمتی کمتر (مثلا 30-20 درصد) از NAV در بازار معامله گردد وجود دارد که به خصوص پس از خاتمه دوره محدودیت فروش و در صورت تمایل زیاد سرمایه گذاران به فروش ممکن است بیش از این اعداد باشد. آنچه تاسف آور است اینکه دولت نه تنها از صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام چشم پوشی نموده، بلکه ظاهرا قرار است تخفیف 20 درصدی نیز نسبت به متوسط قیمت سهام در بازه یک ماهه به خریداران بدهد که ارزان فروشی دارایی های ارزشمند در شرایطی است که دولت به شدت احتیاجمند تامین مالی است.

4-3) ساختار حکمرانی

یکی از مهم ترین ویژگی های سهام در شرکت های سهامی را می توان اعطای دو حق، یکی حق رای و دیگری حق جریان نقدی به سهامداران دانست، به این معنا که سهامداران از یک سو مالک مشاع سود شرکت هستند و از سوی دیگر، امکان اعمال رای در بعضی تصمیمات کلیدی شرکت مانند انتخاب هیات مدیره، افزایش سرمایه و انحلال ندارند. براساس چارچوب حکمرانی شرکتی، هر سازوکاری که در آن امکان تفکیک حق رای و حق جریان نقدی فراهم گردد و به عبارت دیگر، منافع و زیان مالی ناشی از تملک سهم متعلق به یک گروه، اما امکان تصمیم گیری در خصوص سرنوشت یک شرکت در اختیار گروه دیگری باشد، مساله نمایندگی به صورت جدی بروز می نماید. به عنوان مثال، در این چارچوب، معضلات ناشی از بنگاه داری دولتی که در کشور ما به وضوح قابل رویت و به این صورت قابل شرح است که مالکان اصلی یک بنگاه دولتی را آحاد جامعه تشکیل می دهند و بنابراین حق جریان نقدی (به وسیله بودجه دولت) متعلق به آنهاست، اما حق رای و اعمال نفوذ در شرکت در اختیار مدیران دولتی است که سود و زیان ناشی از تصمیمات خود را متحمل نمی شوند. در ساختار پیشنهادی ETF، قرار است دولت تصمیم گیری در خصوص این شرکت ها را در کنترل خود داشته باشد، اما پیامدهای مالی این تصمیمات به دارندگان واحدهای صندوق منتقل گردد. چنین ساختاری مستعد مساله نمایندگی بوده و می تواند مسائل حکمرانی که به دلیل حضور دولت در ترکیب سهامداران شرکت های سرمایه پذیر ایجاد شده را ادامه دهد. بنابراین، از نظر حکمرانی شرکتی، می توان گفت ایجاد یک نهاد قدرتمند مالی اما غیرمستقل از ساختار سیاسی قبلا در صندوق های بازنشستگی و نهادهای مالی وابسته به حاکمیت و نهادهای نظامی تجربه پیروزی نبوده و تکرار مجدد آن به مسائل موجود حکمرانی در کشور خواهد اضافه کرد.

نکته دیگر اینکه ساختار حکمرانی صندوق های سرمایه گذاری مشترک و صندوق های قابل معامله اصولا برای مداخله مدیریتی در شرکت ها و به اصطلاح شرکت داری طراحی نشده است. به همین دلیل است که درحال حاضر، میزان مالکیت این صندوق ها در هر شرکت به حدبیشتر 5درصد سهام شرکت محدود شده تا امکان اعمال مدیریت و کنترل در شرکت ها را نداشته باشند.

4) روش درست واگذاری چیست؟

با مرور تاریخچه بنگاه داری مدرن در ایران که با تدوین قانون تجارت و ایجاد شرکت های سهامی شروع شد، از نگاه حکمرانی شرکتی می توان حداقل سه خطای بزرگ را شناسایی کرد: اول، سازماندهی بنگاه های ملی شده پس از انقلاب در قالب شبکه های پیچیده بنگاه داری در نهادهای شبه دولتی و غیرشفاف؛ دوم، درگیر کردن صندوق های بازنشستگی در فضای بنگاه داری به وسیله واگذاری شرکت های دولتی به آنها در قالب رد دیون و سوم، واگذاری سهام به مردم در قالب سهام عدالت. هریک از خطاهای فوق پیامدها و هزینه های قابل توجهی را به نظام بنگاه داری کشور تحمیل می نماید که آنالیز دقیق آنها خارج از حوصله نوشتار حاضر است، اما بدون اغراق می توان واگذاری سهام شرکت های دولتی در قالب ETF را چهارمین خطای بزرگ در تاریخ حکمرانی شرکتی ایران دانست که نظام حکمرانی شرکتی را یک گام به عقب برده و در شرایطی که مسائل ناشی از بنگاه داری نهادهای شبه دولتی، صندوق های بازنشستگی و سهام عدالت هنوز لاینحل باقی مانده، بخشی از توان مدیریتی و کارشناسی کشور باید سال ها صرف یافتن راهکار و مدیریت پیامدهای حاصل از آن باشد.

حال سوال این است که با توجه به چالش های اساسی در ساختار پیشنهادی دولت، چه راهکارهای جایگزینی را می توان پیشنهاد کرد. طبعا انتقاد به ساختار پیشنهادی بدون ارائه راهکار جایگزین، یاری چندانی به حل مساله فروش دارایی ها و تامین مالی دولت نخواهد نمود. با توجه به مساله اهلیت خریدار در واگذاری های بلوکی و از سوی دیگر، صرف ارزش مدیریتی و کنترلی این نوع واگذاری، دو راهکار برای فروش سهام توسط دولت پیشنهاد می گردد که یکی در قالب واگذاری بلوکی و دیگری در قالب فروش خرد خواهد بود:

1- فروش خرد: شاید ساده ترین و عملیاتی ترین روش تامین مالی دولت، فروش سهام شرکت های موردنظر به صورت خرد در بازار باشد. این راهکار چند مزیت دارد: اولا به دولت این امکان را می دهد که بدون ایجاد ساختار جدید سهام خود را واگذار کند. ثانیا، امکان انعطاف در واگذاری و خروج تدریجی بسته به میزان تقاضای بازار را فراهم می نماید. به عنوان مثال، دولت می تواند با رعایت دو اصل ساده، (1) عدم فروش در قیمت های منفی و (2) محدود کردن حدبیشتر حجم فروش روزانه خود برحسب حجم معاملات روزانه (مثلا حدبیشتر 20 درصد ارزش معاملات روزانه هر سهم)، از یک سو سهام خود را به فروش برساند و از سوی دیگر، در بازار ایجاد تلاطم و ترس نکند. ثالثا، فروش خرد می تواند منجر به افزایش سهام شناور شرکت ها در بورس تهران گردد که خود یکی از چالش های تاریخی در مقایسه با بازارهای توسعه یافته بوده و مسائلی مانند ایجاد حباب قیمتی و دستکاری قیمت را به همراه داشته است. شایان ذکر است شواهدی از فروش خرد در مقیاس پایین در روزهای اخیر توسط دولت و نهادهای دولتی مشاهده می گردد و کافی است همین رویه با سرعت و حجم بیشتر ادامه یابد.

2- واگذاری بلوکی همراه با انتشار اوراق اجاره سهام: همانطور که گفته شد، واگذاری بلوکی امکان منتفع شدن دولت از صرف ارزش مدیریتی و کنترلی سهام عرضه شده را فراهم می نماید و می تواند به مراتب منابع مالی بیشتری را برای دولت تجهیز کند. معمولا مهم ترین چالشی که در واگذاری بلوکی گفته می گردد، عدم توانایی مالی خریدار است. به عبارت دیگر، احتمال اینکه خریداری وجود داشته باشد که بتواند چند هزار میلیارد تومان را نقدا بابت ارزش بلوک پرداخت کند بسیار پایین است لذا، این روش عملا امکان پذیر نخواهد بود. گفتنی است که حتی در بازارهای توسعه یافته نیز انتظار اینکه یک خریدار بتواند چند میلیارد دلار وجه نقد را برای خرید یک بلوک سهام به صورت یک جا پرداخت کند، عملا امکان پذیر نیست. آنچه انواع و اقسام فرآیندهای تغییر مالکیت و ادغام و اکتساب را در بازارهای توسعه یافته ممکن می سازد، وجود نهادهای مالی قدرتمند مانند بانک ها و شرکت های تامین سرمایه است که به وسیله وام های سندیکایی و غیره، فرآیند خرید بلوک سهام را برای خریداران امکان پذیر می نمایند. با توجه به اینکه در شرایط فعلی، نظام بانکی کشور دچار مسائل خاص خود بوده و امکان تامین مالی در این ابعاد را ندارد، پیشنهاد می گردد خریدار بلوک سهام امکان انتشار اوراق اجاره سهام را برای تامین مالی بخشی از بلوک مربوطه داشته باشد. در این ساختار، مشابه اوراق اجاره سهام که در کشور ما چندین بار انتشار یافته است، بلوک سهام مربوطه به عنوان پشتوانه انتشار اوراق قرار گرفته و در اختیار یک نهاد واسط (SPV) قرار می گیرد. به عنوان مثال، خریدار می تواند تا 50درصد ارزش بلوک سهام را به وسیله انتشار چنین اوراقی تامین مالی کند. در این روش، دولت بلافاصله کل وجه فروش بلوک سهام را دریافت می نماید. به علاوه، در صورتی که خریدار بتواند به طور منظم سود و اصل اوراق را پرداخت کند، در انتهای دوره، مالکیت آن را از نهاد واسط بازپس خواهد گرفت. اما در صورت نکول و عدم پرداخت سود یا اصل، سهام پشتوانه اوراق به خریداران اوراق منتقل می گردد و عملا زیانی متوجه آنها نخواهد بود.

در مجموع می توان گفت، ساختار پیشنهادی دولت اگرچه می تواند اهداف تامین مالی دولت در عین حفظ سلطه دولت بر بنگاه ها را محقق کند، اما خسارت های بلندمدت آن به بنگاه ها و نیز چالش هایی که در بازار سرمایه ایجاد خواهد نمود، تجدید نظر جدی در این زمینه را ضروری می نماید. همان طور که گفته شد، اگر دولت حقیقتا دندان طمع بنگاه داری را کنده باشد، راهکارهای مختلفی برای فروش این دارایی ها و تامین منابع مالی برای جبران کسری بودجه دولت قابل اجرا است که به دو مورد از آنها اشاره شد.

bestcanadatours.com: تور کانادا | با تور کانادا سفر کنید، ویزای کانادا، تور کانادا ارزان، قیمت تور کانادا نوروز، بهار، پاییز، تابستان، زمستان را با ما تجربه کنید.